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美联储下周加息何时缩表?投资者如何操作?

   2017-06-19 13:54
来源:亚洲外汇网   阅读:181

从美联储5月31日发布的经济褐皮书和5月25日议息会议纪要来看,美联储下周四再度加息可能性大增,但更值得市场关注的是,缩表行动也正式进入了美联储议事日程。


对于退出货币宽松,加息和缩表遵循着两种截然不同的作用机制。虽然两者一定程度上可以相互替代,但是缩表会降低美国自然利率,进而产生多重政策风险,其政策收益也具有更强的不确定性。为了有效抑制通胀和提振增长潜力,分阶段的政策搭配将成为合意选择。


当基准利率低于温和通胀率时,美联储将坚持加速加息,缩表仅进行初步尝试;当基准利率到达温和通胀率时,美联储才会大规模削减资产负债表规模。


有鉴于此,我们判断,2017年美联储仍将以加息作为退出宽松的主要途径,年底可能的缩表行动仅是尝试性的,2018年才是大规模缩表的正式开始。

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退出宽松的两条路径。根据学理,货币政策的宽松程度不取决于基准利率的绝对水平,而是取决于实际基准利率与自然利率的相对位置。


实际基准利率低于自然利率,即为货币宽松,向下偏离的程度即为货币宽松的程度。基于这一原理,常规利率工具主要进行“自下而上”的退出宽松。美联储通过逐步提高联邦基金利率,推动实际基准利率向上趋近于自然利率,从而降低货币宽松的程度。另一方面,不同于传统的加息,削减资产负债表则实现了“自上而下”的退出宽松。根据美联储的研究,缩表能够抬升期限溢价,进而降低自然利率。而自然利率的走低,向下收窄了其与实际基准利率的差值,产生了类似于加息的作用。据研究测算,如果美联储资产负债表缩减6750亿美元,相当于将联邦基金利率上调25个基点(详见附图)。

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注:以上估算结果的假设条件为,至2019年末,美联储资产负债表规模缩减6750亿美元。


今年加息,明年缩表。工银国际之前的报告预判,今年美联储将共计进行3次加息。以每次上调25个基点计算,直至2017年末,联邦基金利率才会逼近温和通胀率(1.5%-2.0%)。我们判断,以此为界限,美联储的政策搭配将分为两个不同阶段,政策重点也将由加息向缩表相机转换:


第一阶段:2017年。目前,随着特朗普“泄密门”引发信任危机,叠加大规模财政刺激的延宕,美国经济前景的不确定性短期提升,对自然利率产生抑制,进一步凸显了缩表的政策风险。美联储将更为偏好可靠准确的常规利率工具,进行灵活有效的政策进退,抑制通胀并保障美国经济的持续复苏。因此,美联储会优先延续加速加息,推动基准利率尽快趋近温和通胀率。同时,利用这一缓冲期,美联储有望进行小规模的缩表尝试,检测缩表的真实政策效果,并通过与市场的互动,探索针对缩表的前瞻指引模式,为下一阶段行动做准备。


第二阶段:2018年。明年,特朗普的大规模财政刺激有望落地,经济不确定性对自然利率的抑制逐步消解,同时“减税增支”政策本身亦能持续推高自然利率。这将为缩表操作创造充裕的政策空间。当基准利率到达温和通胀率后,加息进程将有所放缓。美联储将基于2017年的实践经验,开始大规模削减资产负债表,推动非常规货币宽松与常规货币宽松的有序、交替退出。


投资者如何操作?


投资者和美联储官员都很清楚,资产价格将会对美联储决议内容作出反应。但是,可能很少人知道,对于部分资产,美联储决议当日的收益可是占了全年收益的相当大的比例。比如说,在决议当日,做空美元对G10一篮子货币通常能有80个基点的年化收益,而平时的年化收益率仅有30个基点左右。


高盛主要分析的是,运用同样的策略,资产在决议公布日的年化收益率和平时有什么不同。


高盛分析了20年以来的股债汇的年平均收益率,发现在美联储决议公布当日,做多发达国家的股市,和做空美元对G10一篮子货币(除日元外),会获得平时大得多的收益;相反地,美联储决议公布当日,主要主权国家债券的收益则与平时没有太大差别。特别地,2008年金融危机后,市场的这些特征变得更加明显。

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促使美联储资产这样表现的主要因素有两个:第一是来自风险溢价,第二是后危机时代美联储更加鸽派。


第一,美联储决议公布当日,政策的不确定性可以说是一年中最高的,因此,处于对风险的补偿,股市的收益率自然也就更高。


第二,金融危机后,美联储更倾向于宣布更加鸽派的决定,因此,久而久之,投资者就会形成预期,美联储很可能会宣布鸽派决定投,因此会提前布局,做多股市,空仓债券,并做空美元。等美联储真正公布决议当天,这些提前的布局就会真正获利。

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事实上,这从美联储当天的市场走势可以看出。在美联储决议公告后,股市通常会开始走高,在美联储主席发布会开始后,股市会进一步走高,因为发布会中,美联储主席通常发布一些更加鸽派的言论。美元对欧元在决议公告后会直线跳水,在发布会开始后,美元对欧元会有所反弹,但发布会结束后,美元对欧元又会继续下跌,因次总体而言,美元对日元也是保持下降趋势不变。

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中国央行跟进吗?


3月联储加息落地后,中国央行在第一时间上调逆回购和MLF利率,其中既有对汇率的考量,也是对前期政策的延续,通过资金成本的上调和期限结构的调整来倒逼金融机构去杠杆。


但随着三会严监管的落地,央行此举的必要性降低,相机抉择的货币政策更多承担的是守护流动性底线的重任,而且前期资金成本的持续攀升正传导至实体融资成本,除去已经上行的债券和票据利率,二季度贷款加权平均利率预计也将加速上行。近期人民币的走强在一定程度上释放了货币政策的腾挪空间,央行或不再追随联储再度上调逆回购和MLF利率。


尽管美联储加息与缩表行动会受到各种干扰,但加息和缩表的政策前景仍不可逆转,这必然会对中国央行的货币政策产生明显的外溢效应。


然而,从当前中国实体经济和市场利率的走势来看,中国央行跟进实施加息或缩表政策的可能性较低,主要有以下三方面原因:


第一,中美无风险国债收益率利差已上升到历史平均水平。受2016年11月美国大选影响,美国10年期国债收益率大幅飙升,而同期中国国债收益率却低位徘徊,中国央行稳健中性货币政策和金融去杠杆还没启动。2016年11月23日,中美10年期国债收益率分别为2.8451%和2.36%,二者利差收窄至0.4851个百分点,大幅低于历史均值水平。


然而,自今年年初以来,中国资金市场利率大幅攀升,带动了10年期国债收益率也上升到3.67%的阶段高点,而同期美国金融市场对特朗普的政策预期日渐恢复理性,美元指数、10年期国债收益率都出现了较大的回落,5月末中美10年期国债收益率利差已扩大到1.4个百分点,与过去五年历史均值基本相当(参见下图)。因此,只要中美无风险利差没有显著缩小,中国央行跟随美联储加息和缩表的紧迫性也就不突出。


第二,人民币贬值预期减弱、资本外流压力趋缓。今年以来,人民币汇率贬值压力明显减弱,资本外流压力趋缓,这得益于在监管部门重申资本管制政策和美元持续走弱的多重有利因素。其中,美元疲弱和美元指数回落的背景是:在特朗普弱势美元的导向下,加上特朗普政府近期连续不断的丑闻事件,使得美元指数屡创新低,截止5月末美元指数已经跌破97点,距今年年初高点103.3点回落了6%。相应地,为了保持人民币对一篮子货币汇率的相对稳定,人民币对美元汇率出现较大幅度的升值。


近期,人民币对美元中间价屡创新高,至6月1日已达到6.8,较前期低点已升值2.2%,从2014年以来本轮美元升值周期接近30%的涨幅看,预计美元指数回落的趋势还将延续一段时间。在人民币汇率预期逆转、资本外流压力趋缓、外汇储备止跌回稳背景下,央行跟随美联储加息缩表的必要性也就没那么紧迫了。


第三,金融强力去杠杆防止货币政策超调。中国央行的货币政策仍然是基于中国经济金融形势的需要。近两个月来,在国内金融监管风暴下,金融业去杠杆、风险管控已取得一定成效。然而,一季度货币政策紧平衡和近期的一系列监管举措,使得短期利率快速攀升,实体经济融资成本抬升的传导效应开始显现。


与此同时,最近数据显示,固定资产投资、工业增加值的同比、环比增速均出现回落,PPI环比在4月首现负增长,这些都在预示未来经济扩张动力可能不足,一季度GDP增速将可能成为全年高点。5月份PMI数据也表明,当前制造业、房地产补库存投资驱动的实体经济景气回落趋势确立。因此,继续上调利率不仅无益于金融降杠杆,还可能造成市场流动性恐慌和进一步抬升实体经济融资成本,对稳增长目标形成压力。


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