从当前时点来看，我们认为一季度的宏观环境整体依然利好资产价格上行，股、债、商三牛格局有望延续。内部的三个因素：
核心因素是流动性宽松：货币政策很有可能“前松后紧”，而不是像市场预期的那样“前紧后松”。我们从流动性投放节奏、财政节奏、信用债到期节奏、中央经济工作会议和央行四季度货币政策委员会表态等五个维度认为货币政策大概率是“前松后紧”，而非“前紧后松”。
第二个因素是国内疫苗的落地与推广速度超出预期，进一步有利于经济复苏和企业盈利回升。当前全球疫苗注射美国和中国大致占据全部接种疫苗量的60％左右，国内一线城市重点人群的第一针接种有望在一月中旬附近完成，全面接种从2月开启。
第三个因素，中长期最为重要的因素，是中央一边加大对外开放的水准，一边加快金融去地产化的影响，标志着“金融业发展的转折点，实体经济繁荣的新起点”。岁末年初，一方面，我国签署RCEP，并完成中欧投资协定的谈判，显示出中央大力提升我国开放水准的决心，对我国经济中长期发展极为有利；另一方面，一系列金融政策出台，将显著改变商业银行乃至整个金融业行为模式与金融资源投向，打破“地产-金融”旧有闭环。这会使得未来资金更多流向实体经济以及资本市场，实体融资成本的有望逐渐下行。
外部因素，蓝色浪潮来袭在一定程度上有利于拜登政府执政，有利于疫情控制和经济复苏。从拜登执政的政策节奏来看，上半年政策主要精力将致力于国内疫情救助和经济修复。一季度的外部环境对于再通胀预期抬升、中美博弈压力走弱相对而言都是一个相对有利的窗口。
综合当前的宏观风险点，我们认为一季度相对而言是对于资产价格非常友好的环境。内部流动性适度宽松，经济动能仍在修复，外部矛盾相对弱化，因此，短期我们可以对市场更加乐观一些。
国内经济：地产销售边际改善，上下游价格环比上行。地产销售同比增速小幅提升，土地供应持续下降，土地成交有所回暖。高炉开工小幅回落，钢铁产量同比增速扩大。上游原材料与下游蔬菜、猪肉均处于涨价阶段。流动性方面，货币市场利率走低，人民币汇率稳定。
国际、国内政策：民主党正式完成了对国会的“全面控制”，美国国会遭冲击事件持续发酵。银行绩效评价办法改革，货币政策稳字当头。
本周关注：中国将公布12月通胀、金融、贸易数据等；美国将公布12月通胀以及进出口物价指数等。
由于本报告篇幅较长，以下为部分节选内容《一季度宏观环境将进一步利好“股债商”三牛格局》。欢迎联系国君食品饮料团队获取完整版报告。
权益、债市以及大宗商品在2020年四季度中都逐渐走出了一轮行情。无论是海外疫苗信息落地，“永煤”债务违约后央行开启宽松小周期，还是中央经济工作会议定调政策不急转弯，三类资产行情上行最初的触发因素不同，但最终殊途同归演化出了一轮上行动能。在当前时点，我们认为一季度的宏观环境整体依然利好资产价格上行，股债商三牛格局有望延续。
第一、内部来看，当前宏观环境的特点是经济动能趋顶，政策退坡有底的状态。
内部因素中，当下时点最核心因素仍然是流动性宽松，货币政策节奏很有可能是“前松后紧”，而不是像市场预期的那样“前紧后松”。从以下五个维度我们看到央行对于货币政策偏松状态的确认：
一是2020年11月下旬以来持续的流动性投放，11月25日GC007天量成交、11月底与12月中的MLF投放和对冲；
二是12月18日中央经济工作会议定调政策不急转弯、缓退坡；
三是12月底央行四季度例会提出巩固贷款实际利率水平下降成果；
四是政府债券节奏（前期不发行）也使得一季度货币信用收紧压力不大。从目前财政整体安排来看，一季度大幅发行地方政府专项债的可能性比较低，从而使得社融增速将由2020年的13.5％左右增速回落至12.5％附近。如此，信用、流动性收紧的必要性就明显下降；
五是从今年信用债到期压力来看，主要集中在上半年（60％债券到期都在上半年），这在一定程度上限制了货币政策上半年过于收紧。
基于上述理由，我们相信货币政策节奏很有可能是“前松后紧”，而不是像市场预期的那样“前紧后松”，也就是说上半年缓慢退出。
另一个重要因素，国内疫苗的落地与推广速度超出预期。虽然当前国内依然有部分地区存在病例反复，但我们觉得疫苗整体落地时点超预期，后续推进节奏大概率也将好于预期。当前全球疫苗注射中美国和中国大致占据全部接种疫苗的60％左右，国内节奏上，一线城市重点人群的第一针接种有望在一月中旬就完成，全面接种从2月开启，我们认为至二季度应该可以基本实现。海外疫苗推广速度美国表现比较突出，但当前阶段全球新增病例依然快速上升，复工整体情况再度恶化，这有利于国内出口韧性和原材料供需矛盾之下的价格上涨。
最后，也是长期最为重要的因素，就是对外加大开放的水准，对内加快金融去地产化，标志着“金融业发展的转折点，实体经济繁荣的新起点”。岁末年初，我国经济发展中长期因素中发生两个重大变化：
一个是，我国签署RCEP，并完成中欧投资协定的谈判。坦率地讲，这两个谈判，尤其是后者，我国对外让步比较大，基本上国内经济运行环境和规则在向欧洲市场靠拢。短期经济利益有限，但中长期潜力将大幅提升，我们认为能够提振全球投资者对中国经济和市场的信心。
另一个是最近一系列金融政策出台，其中包括《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》与《商业银行绩效评价办法》。虽然看上去，这些措施加强了对金融业的管制，从而使得金融业市场化程度有所下降，但我们认为这是非常利好中国经济的。从全球环境来看，金融脱离实体，资金空转，资产泡沫愈发严重，相比较而言，中国金融服务实体信号更加强烈，金融失衡更加少，有利于提振全球投资者对中国经济和市场的信心；从国内环境来看，这一系列政策将彻底打破“地产-金融”旧有闭环，促使商业银行乃至整个金融业行为模式与金融资源投向大幅改变。我们觉得这会带来两个显著影响，一是资金流向实体经济以及资本市场，二是融资成本的逐渐下行。
第二、外部因素来看，美国“蓝潮来袭”在一定程度上有利于疫情控制和经济复苏。
未来拜登政府不同政策主张遭遇的阻力将大不相同。我们认为，增税改革和推出“拜登版TPP”的阻力仍将会很大，一方面是可能被拖入参议院的冗长辩论，另一方面是因为民主党内可能会出现“叛党分子”；而加强金融监管、加强环保等措施的阻力次之，新一轮疫情刺激法案和基建计划的阻力最小（但并非代表没有阻力）。
从拜登执政的政策节奏来看，上半年政策主要精力将致力于国内疫情修复和救助：
1）新一轮疫情救助政策（2021年一季度）：2020年11月5日我们曾预计2020年底有望通过疫情救助方案，实际结果完全符合我们的预期，2020年底美国国会通过了规模约9000亿美元的救助法案。如果美国疫苗接种速度和经济复苏步伐不及预期，拜登政府还或将推出新一轮疫情救助政策，且将更偏向于州和地方政府。
2）疫情防控（2021年1月底）：当前美国疫情持续蔓延，疫苗接种速度慢于预期，拜登政府上台后会加大疫情防控，包括社交距离等强制要求，或对美国经济造成一定的冲击。但同时拜登政府还会强力推动疫苗接种，或将提升经济复苏预期。
3）气候与基建政策（2021年上半年）：拜登将兑现竞选承诺，推动对新能源、智慧城市、道路与水利工程等的基建刺激计划，从2021年开始，未来数年总规模或达1-2万亿美元级别。同时还可能对传统能源行业进行限制。在此过程中将更加关注低收入人群和少数族裔。
因此，一季度的外部环境对于再通胀预期抬升、中美博弈压力走弱相对而言都是一个相对有利的窗口。
当然我们也看到风险点的存在，但我们认为宏观风险点的矛盾最早可能要到二季度才爆发。外部风险因素，一是海外疫苗推进进程慢于预期，二是联储宽松政策提前退出。对于二者而言，对一季度产生实质影响的可能性已经非常有限，短期我们更需要关注拜登宣誓就职以及上任后一个季度左右的执政顺利程度。内部风险因素，我们认为依然是政策的收紧，我们认为一季度政策节奏变化幅度相对有限，更多需要关注二季度政策节奏边际变化。因此综合当前的宏观风险点，我们认为一季度相对而言是对于资产价格非常友好的环境。内部流动性适度宽松，经济动能仍在修复，外部矛盾相对弱化，短期我们可以对市场更加乐观一些。
